如同“大象沖進瓷器店”，規模越來越大的被動基金在市場中的動靜也越來越大。

統計數據顯示，被動基金持股已悄然占據了偏股基金重倉股中的半壁江山。以被動基金為工具的被動投資資金，在市場上舉足輕重，顯露進擊之姿。

與此相對應的是主動投資的大權旁落。雖說被動基金只是被動地跟蹤標的指數，但是被動資金和主動資金的失衡，卻將主動投資的窘態揭露無遺：被動跟蹤的工具蓋過了主動挖掘的策略，市場的定價權又將安放在誰的手中？被動一方無法主動定價，主動一方主動定價失效，機構定價之錨無處尋覓。

業內亦有聲音認為，隨著被動資金力量不斷壯大，市場風格將越來越固化，甚至會與美股漸行漸近，即部分頭部公司市值持續占優。“我們還在將變未變之際，任何確定的論斷都值得懷疑，可以肯定的是，市場的階段性定價確已迷失。”一位公募投資總監表示。

被動基金地位提升

近年來，被動基金已成為A股市場上重要的增量資金，ETF新品發行火爆異常。與此同時，還有數千億資金注入寬基指數ETF。被動基金逐漸持有越來越多A股流通市值，并已悄然占據偏股基金重倉股中的半壁江山。

數據顯示，快速擴容的被動基金持有A股的市值持續上升。興證策略研究數據顯示，截至二季度末，被動基金持有A股的市值已經超過2萬億元，占全A流通市值的比例上升至3%，較2023年同期增長接近50%。

基金重倉股的持有人結構變化更清晰地顯示出被動基金地位的提升。數據顯示，近三年以來，被動基金在偏股基金重倉股中的相對占比大幅提升。截至2024年二季度末，包含被動基金和主動偏股基金在內的偏股型公募基金的前50大重倉股中，被動基金的持股市值占比已經躍升至51.6%，其相對持股占比已經超過五成，而2021年底被動基金占比僅有22.9%。從偏股基金的全部持倉來看，被動基金的持股市值占比也已經升至43.4%，而2021年底僅有21.4%。

2023年以來，在市場大幅震蕩的背景下，股票型ETF規模逆市上漲近8000億元，這也意味著，被動基金成為A股持股比例提升最多的投資主體之一。有觀點認為，指數基金只在交易層面影響股價，但對基本面的感覺是鈍化的。那么，指數基金是否影響著市場邊際定價？

國泰基金表示，指數基金大多通過完全復制的方法跟蹤標的指數，為投資者提供多樣化的投資工具，投資者通過申購贖回指數基金對市場形成資金流入或流出，從而一定程度影響市場風格。另外，近年來市場在下跌時，大量投資者通過指數基金增配權益資產，指數基金在此過程中承擔了平抑市場波動的作用。

泰康基金量化投資部負責人魏軍認為，指數基金并非沒有定價能力，以行業指數基金為例，買入指數基金會形成行業及龍頭的上漲。由指數基金推動的行業普漲情況并不罕見，當市場對某類風格或行業凝聚共識后，指數基金將會對市場形成定價。指數基金一定程度上會影響市場風格，這更多是投資者自身的選擇。

由此可見，從數據看來，被動投資近年來的進擊顯而易見，似乎有“主動”搶占市場定價權的勢頭，但實際上，被動投資無意向且無必要“主動”作為市場度量衡，即便是有一定的定價能力，也全然是被動的無意為之。

主動陷入“被動”

被動基金有自己的“敘事”，主動基金卻有不同的“感受”。

中國證券報記者采訪多位主動權益類產品的基金經理發現，在談及被動投資近年來的市場影響時，有不少基金經理感慨被動投資的銳不可當以及其帶來的全方位“沖擊”。

一位基金經理坦言，在被動資金占優的投資中，明顯出現了市場定價的失范以及波動的放大。“回顧前兩年的賽道投資，可以看到被動基金雖說是被動跟蹤指數，但是行情的實際演繹并非如此。賽道走強時，被動基金迅速透支賽道的上漲預期，賽道走弱時，則迅速放大了回調的壓力和幅度。”

不論是透支上漲預期還是放大回調幅度，核心的問題，在主動投資一側看來，就是“干擾”了市場的合理有效定價。

有管理經驗超過10年的基金經理告訴中國證券報記者，已經很難通過主動研究為市場機會做長期合理有效的定價。

“關鍵詞是三個：長期、合理、有效。對應的是，在時間維度上，此前可以根據個股、行業等的長期增長情況進行定價的能力被削弱了；在是否合理的維度上，不論是研究員還是基金經理都越來越難以堅持自己定價的合理性；在有效性問題上，失去了時間維度和合理維度，自然這樣的定價在市場行情中的有效性大幅下降。上述三個方面，背后的因素不能簡而言之，但是被動基金規模的短時間快速擴大，是一個重要的影響因素。”一位基金經理分析說。

在新入行的基金公司研究員群體，這種感覺非常直觀。“前輩說我們應該為標的給出有效的合理定價，但真實情況是，我們的定價絕大多數時間內的有效性存疑。比如這兩年部分個股的定價，看上去就像是沒有了‘中軸線’。”一位初入行的公募研究員表示。

在被動投資一側，同樣有“反擊”的聲音，認為主動投資“當局者迷”。

深圳一位ETF基金經理認為，主動投資的買方資金，在歷史上對市場定價的有效性就存在長久的失準問題。“主動投資的定價，從過去幾年的情況來看，是存在不足的。比如消費、醫藥、新能源等的賽道中，主動投資的歷史定價能力能打幾分？被動投資不做主動定價，一旦應該為市場主動定價的資金沒能很好擔負起定價責任，那被動投資只能在失準的定價上做交易，在事后被詬病為放大波動。”

同樣，上海的一位公募基金公司指數投資部門負責人稱，當下階段，之所以被動投資對市場的影響越來越大，背后的原因可以一分為二：一是宏觀環境趨于復雜，市場進入持續調整，增量資金長時間不足，主動資金難有主動作為的機會；二是被動投資成為不少機構資金逆勢布局的工具，大資金通過被動投資工具“校準”市場的定價。這位指數投資部門負責人坦言，不同于部分成熟市場的發展歷程，國內的主/被動投資關系，在短時間內出現大幅變化的情況，意味著這一變化過程對于資本市場來說，是對市場成熟性的嚴峻考驗。“比較好的模式是，主動投資隨著實體經濟走向成熟而逐漸調整其定位，同時被動投資順勢接棒市場的主導權。目前來看，我們沒有這樣相對從容的環境，我們的變化是大且劇烈的。”

無論如何，變化已來。不論是否能夠適應變化，主動以及被動投資一齊被卷入其中。

增量資金是關鍵所在

理論上而言，被動基金并不具備主動挖掘價值能力，而是被動跟上市場定價。然而，從近年來市場表現來看，以ETF為代表的被動基金擴容似乎在一定程度上強化和“塑造”了新的市場風格。2023年四季度以來，增量資金快速流入A股ETF，集中在滬深300、上證50等大市值風格指數，ETF新發資金同樣主要涌入寬基ETF。在大盤股與小盤股的角逐中，大盤龍頭頻頻勝出。

興證策略研究團隊認為，ETF的流入結構深刻地影響市場風格。從ETF規模分布來看，當前股票型ETF聚焦于大市值龍頭公司。跟蹤滬深300、科創50、上證50等大市值指數的寬基類ETF仍是市場主流。截至2024年7月19日，寬基ETF規模占比達71%，其中，投資于滬深300指數的相關產品規模占比超過一半，投資于中證A50、上證50、科創50等龍頭指數的產品規模占比合計也超過1/5，整體擴容增量仍聚焦大盤龍頭。

從被動基金重倉的個股來看，據興證策略研究團隊測算，截至2024年第二季度末，被動基金重倉持股占流通股比例超過5%的個股已經超過36只。其中，有9只個股超過10%，包含海光信息、中芯國際、晶科能源等個股，主要集中在科創板和創業板。這些科創板和創業板龍頭獲被動基金“買買買”的背后，是近年來被動指數投資的迅猛發展勢頭，被動基金帶來增量資金，勢必造成其影響力的不斷提升。

由此可見，若要為市場、行業、個股定價，增量資金是關鍵所在。

那么，如果被動投資持續成為增量資金“主通道”，市場的投資格局將如何變化？特別是機構投資中至關重要的“定價的錨”又將在何處尋覓？

業內觀點認為，被動投資持續占優將在一定程度上固化現有市場的格局。國泰基金表示，由于大多數指數編制時采取流通市值加權，部分大盤股流通比例較低，市值和流通市值相關性較高，不過，市值大不必然導致其流通市值大。指數基金獲得申購和贖回時都按照相關指數權重買入和賣出成分股，一定程度上會固化現有市值格局，而非改變現有格局。被動基金的發行往往會帶來大量增量資金，近年來A50、紅利指數產品批量發行，一定程度上帶來了新增資金流入，強化了固有的市場風格。

一位指數基金經理表示，長期來看，隨著機構投資者隊伍的壯大以及個人投資者的理性化，市場定價效率逐漸提高，獲取超額收益的難度提升，被動基金的市場份額有望長期提升。參考海外市場來看，美國被動基金市場同樣聚焦大市值股票，集中度較高。以ETF為代表的被動資金持續崛起，可能會持續助推這一風格。

從長時間來看，被動投資長期占優是否可能引導A股市場出現美股市場龍頭強者恒強的情形？

在魏軍看來，從未來市場有效性、成本效益、資本市場系統化和體系化趨勢，以及未來中長線資金和居民配置需求等來看，被動投資或為長期發展趨勢。在被動投資浪潮發展下，A股市場或將聚焦于大市值股票、高集中度。但出現美股龍頭強者恒強的可能性并不大。

“資本市場的發展趨勢取決于市場所反映的經濟基本面發展規律和發展階段，中國經濟作為典型的新興市場經濟代表，其經濟處于結構轉型和產業升級的階段，不能簡單地在中美之間類比股市市值集中度和部分頭部公司持續市值占優的情形。”他表示。

張舒琳 徐金忠